全国期货公司排名【海通医药】贝达药业深度报告:业绩拐点来临,期待从1到N

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原标题:【海通医药】贝达药业深度报告:业绩拐点来全国期货公司排名临,期待从1到N

埃克替尼销售量快速增长,临床研究助力差异化学术推广。埃克替尼大幅降价进入医保,报销红利逐渐落地,销售量快速增长。2018Q1-Q3埃克替尼销售量同比增长29.2%2018Q3全国降价基本完成,单季度埃克替尼量价增速匹配,我们预计2018年销售额增速约20%。另外埃克替尼在面对奥希替尼等替代产品和吉非替尼、厄洛替尼仿制药竞争全国期货公司排名的市场环境下,公司依靠丰富的循证医学研究和专业的学术推广团队,能够实现差异化的竞争。我们认为凭借公司销售团队的专业能力在医保报销红利尚未完全兑现的情况下,埃克替尼可以保持市场份额,我们预计2018-2019年埃克替尼销售额能够实现10-15%的增长。

研发费用边际影响减弱,公司业绩迎来拐点。2017年公司先后收购卡南吉医药、Equinox Sciences,增资控股Xcovery,与天广实合作,获得三个重磅临床III期品种X-396(恩沙替尼全国期货公司排名)、CM082(除眼科)全球权益和贝伐珠单抗类似物Mil60国内权益,研发费用占比大幅提升。2017Q4单季度研发费用(费用化)1.46亿元,占当季收入的56.6%,大幅拖累了公司2017年业绩。我们认为公司采取了资本化部分临床后期研发投入的情况下,除非有重磅早期品种的引进,否则研发费用不会出现大幅增长。在收入端稳定增长的情况下,我们预计2019年归母净利润能实现增长,2018Q3公司业绩迎来拐点。

产品管线持续推进,企业内在质量稳步提高。Ensartinib开展国际多中心III期临床试验,进度落后于罗氏的阿来替尼,国内率先开展二线疗法临床试验,已申请上市(II期临床数据申报生产),有望缩小与阿来替尼上市时间窗口。多靶点激酶抑制剂具有广谱抗癌特性,适应症广,CM082多适应症领域布局,除了进展最快的适应症肾癌(III期)、II期的wAMD,同时开启了胃癌1b期(中国)的研究。另外公司与君实合作,CM082与特普瑞利单抗联合用药已提交黑色素瘤临床申请,旨在拓展其在I/O领域的应用。同时临床前自主研发持续推进,我们预计将有多个品种将申报IND,保障长期成长性。

未来1年内的催化剂。Ensartinib申报生产(中国+美国一线),帕托木单抗申报生产,VorolanibMil60入组完成,BPI-23000等分子申报IND

盈利预测。公司产品管线稳步推进,内在质量持续提升,作为A股市场优秀的创新药标的,我们认为其有成长为大公司的潜力,预计2018-2020年公司利润分别为1.942.312.51亿元,对应EPS分别为0.480.580.62元。考虑到PE反映存量产品的估值,公司更具价值的是在研产品管线,我们认为公司按照DCF估值合理市值193.87亿元,对应合理价值48.35元;按照品种估值,现有产品管线估值水平有望达到186.8亿元,对应合理价值46.58元,我们给予6个月合理价值区间为46.58-48.35元,给予优于大市评级。

风险提示。研发进展不达预期;产品销售不达预期

1.埃克替尼量价增速匹配,研发费用对业绩边际影响减弱

1.1埃克替尼进医保后销量快速增长,量价增速趋于匹配

20165月,国家药品价格谈判宣布埃克替尼降价54%进入医保目录(1399/盒),2016年四季度全国各省开始陆续将埃克替尼按谈判价格进行挂网采购,20172月份埃克替尼被纳入新版国家医保目录。由于各地医保从方案制订到落地执行有较长的工作流程,市场的衔接困难给埃克替尼的销售带来了极大的挑战。在这种不利的情况下,公司在2017年实现埃克替尼销售量42.87%的增长,销售额达到10.26亿元,与2016年基本持平,抵消了降价的影响。我们认为随着更多渠道拓展,更多的医院或药店能够医保报销。

20187月,为了配合和支持国家落实抗癌药降税的后续措施推进,公司与国家人力资源和社会保障部社会保险事业管理中心达成一致并签订《协议书》,将埃克替尼挂网价格由之前的1399/盒降价至1345.05/盒,降价幅度3.8%。由于这次价格调整是建立在增值税计税政策调整获益基础上,我们认为几乎不会对公司业绩造成影响。

参考PDB样本医院数据可以发现,埃克替尼2017Q1开始样本医院收入增速远远快于公司披露的增速。我们认为造成这种情况的原因在于,埃克替尼上市以来的销售渠道主要是在院外渠道,但是目前国内医保报销的主体仍是医院,为了拓宽医院进药渠道,公司结合实际情况制定了目标医院开发计划2017年以来公司在医院收入端增速显著高于药店端增速。

1.2 EGFR-TKI竞争激烈,丰富循证医学证据助力差异化竞争

埃克替尼面临替代产品的竞争。肺癌EGFR-TKI良好的临床疗效以及更低的副作用显著提高EGFR基因敏感突变的晚期肺癌患者的生存质量。埃克替尼与吉非替尼头对头的临床试验中显示出非劣的疗效和较低的不良反应(ICOGEN研究),成为一线疗法,随后在与吉非替尼和厄洛替尼的市场竞争中,逐渐占据部分市场份额。然而由于EGFR这个靶向良好的成药性以及耐药机制的逐渐清晰,更多EGFR-TKI新药获批上市:“二代”阿法替尼获批上市,达克替尼已申报生产;“三代”奥希替尼针对T790M突变患者良好的疗效,在中国上市后实现“上市9个月销售5个亿”的惊人销售额。

AURA3试验显示,二线治疗EGFR T790M突变阳性NSCLC患者(包括脑转移患者),与含有铂类药物的二联化学疗法相比,奥西替尼可显著改善中位PFS10.1 vs4.4个月)。

FLAURA试验显示,一线治疗EGFR敏感突变患者,奥希替尼与吉非替尼或者厄洛替尼相比,中位PFS显著改善(18.9 Vs 10.2个月),疾病进展风险降低46%;针对脑转移患者,中位PFS大幅延长(15.2 Vs 9.6个月),疾病进展风险降低37%,疗效显著。

目前奥希替尼在美国已先后获批一线和二线治疗EGFR突变阳性的晚期NSCLC患者。国内二线疗法已获批上市,一线疗法仍处于NDA的阶段。20181010日,奥希替尼入围第三批医保谈判品种目录,降价后月治疗费用约15300元。我们认为医保报销后,奥希替尼一线疗法一旦获批势必会对埃克替尼产生影响。

国产品种针对EGFR T790M突变的品种艾维替尼已申报生产,我们预计2019年能够获批上市。豪森医药的HS-10296和上海艾力斯AST2818均处于II期临床阶段。进口和国产替代品种将是埃克替尼直接竞品。

埃克替尼面临吉非替尼和厄洛替尼仿制药的竞争。如果说埃克替尼与奥希替尼相比还存在价格优势的话,那么吉非替尼和厄洛替尼的仿制药的竞争显得更加直接。由于吉非替尼国内专利已经到期,厄洛替尼也即将到期,仿制药品种将陆续上市抢占部分EGFR-TKI的市场份额。20181025日国家卫生健康委员会公布的基药目录中埃克替尼和吉非替尼均列入其中。1206日,上海阳光采购网公布4+7城市药品集中采购拟中标品种和价格,阿斯利康吉非替尼547/盒(10片)拟中标。集采导致原研药大幅降价,吉非替尼或者厄洛替尼的仿制药可能会对埃克替尼的销售产生影响,但是我们认为阿斯利康的吉非替尼大幅降价进入集采目录,推测可能重点推进奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC,但是对于一代EGFR-TKI来说仍有会有一定的市场空间。我们认为埃克替尼作为创新药通过学术推广进行市场营销,竞品原研和仿制药激烈竞争,医生的处方行为不容易被改变。我们判断埃克替尼仍然可以凭借渠道优势和丰富的临床学术推广,保持一定的市场份额。

埃克替尼循证医学证据充足,临床研究助力差异化学术推广。创新药的销售核心是学术推广,丰富的临床数据佐证是学术推广的重要部分。公司在埃克替尼上市后一直坚持做相关临床研究。BRAIN试验显示,与WBRT±化疗相比,埃克替尼显著改善了合并脑转移的EGFR基因敏感突变型晚期NSCLC患者的颅内PFS和颅内ORR,中位颅内PFS分别为4.8个月和10.0个月(HR=0.56,P=0.014)。

公司还与张树才教授合作,开展了埃克替尼加量治疗EGFR基因21外显子L858R突变晚期NSCLCII期随机开放INCREASE研究,253例患者被分入3个组:1EGFR 21 L858R突变患者埃克替尼常规剂量(125mgTid)治疗组;2EGFR 21 L858R突变患者加大剂量(250mgTid)组;3EGFR 19外显子缺失患者常规剂量(125mgTid)组。

INCREASE研究发现,EGFR 21 L858R突变患者加量治疗的PFSEGFR 19缺失患者相当。

ORR:盲法独立中心审查(BICR)评估的L858R加量组的ORR73.3%L858R常规剂量组为47.7%ORR提高25.6%P=0.0007)。

PFS:两组分别为12.9个月和9.2个月,埃克替尼加量治疗使L858R患者的PFS延长了3.7个月(HR=0.75),与EGFR 19缺失患者相当(12.5个月);6个月(85.5% vs.77.6%)和12个月PFS率(52.9% vs.33.7%)也明显提高。

安全性:埃克替尼加量治疗使治疗相关不良反应增加,但是主要是1~2级的不良反应,3级不良反应在加量组与其他两组无明显差异。

结论:基因检测渗透率持续提高,丰富的临床证据指导临床医生精准用药,我们认为埃克替尼能够凭借销售团队的专业能力在医保报销红利尚未完全兑现的情况下保持市场份额,我们预计2018-2019年埃克替尼销售额能够实现10-15%的增长。

1.3 2017Q4后研发费用大幅增加拖累业绩,对业绩边际影响减弱

2017Q4研发费用大幅增长,拖累业绩。2017年公司先后收购卡南吉医药、Equinox Sciences,增资控股Xcovery,与天广实合作,获得三个重磅临床III期品种X-396(恩沙替尼)、CM082(除眼科)全球权益和贝伐珠单抗类似物Mil60国内权益。公司研发投入2017Q4大幅增长,研发费用占比大幅提升。2017Q4单季度研发费用(费用化)1.46亿元,占当季收入的56.6%,大幅拖累了公司2017年业绩。

研发、销售费用率预计不会大幅提高,2018Q3迎来业绩拐点。截止2018630日,公司在研项目30多项,进入临床研究8项,包括3III期临床试验。我们认为公司采取资本化部分临床后期研发投入的情况下,除非有重磅早期品种引进,否则研发费用不会出现大幅增长。在收入端稳定增长的情况下,预计2019年归母净利润能实现增长,2018Q3公司业绩迎来拐点。

2.产品管线持续推进,企业内在质量稳步提高

2.1 产品线以小分子靶向药为核心,稳步推进

埃克替尼2011年上市以来销售额快速增长,成为公司的主要收入来源,上市前较低的研发投入导致公司在研产品管线薄弱。2017年以来公司先后收购XcoveryEquinox Sciences卡南吉等得到临床III期品种EnsartinibVorolanib(CM082),通过与天广实合作获得贝伐珠单抗类似物(Mil60,临床III期),产品管线迅速扩充。公司的优势在于小分子靶向药的研发、临床以及推广,并通过埃克替尼的成功得到验证,因此产品管线的建立仍以小分子靶向药为核心。

公司产品开发定位明确,Ensartinib开展国际多中心III期临床试验,进度落后于罗氏的阿来替尼,国内率先开展二线疗法临床试验,争取有条件加速申请上市(II期临床数据申报生产),有望缩小与阿来替尼上市时间窗口。多靶点激酶抑制剂具有广谱抗癌特性,适应症广,CM082多适应症领域布局,除了进展最快肾癌(III期),II期的wAMD,同时开启了胃癌1b期(中国)的研究。另外CM082和君实的特普瑞利单抗联合用药,目前已提交黑色素瘤临床申请,旨在拓展CM082I/O领域的应用。

2.2 Ensartinib报产,将直面阿来替尼的竞争

ALK阳性突变靶点成药性好,Ensartinib在全球范围内有克唑替尼、塞瑞替尼、阿来替尼、布格替尼和劳拉替尼等竞品。相比于“一代”ALK抑制剂克唑替尼,Ensartinib和阿来替尼等“二代”品种PFS延长至25.6个月。“三代”劳拉替尼针对脑转移患者疗效更好,II期临床数据显示一线ORR达到90%

美国市场,ALK抑制剂都是二线疗法率先上市,随后将适应症拓展到一线使用。目前克唑替尼、塞瑞替尼、阿来替尼一线和二线疗法均已获批,布格替尼和劳拉替尼分别在2017/04/282018/11/02获批二线用药,我们预计一线疗法同样获批在即。国内市场,进口品种直接申报一线用药,除了克唑替尼在2013年获批上市外,塞瑞替尼和阿来替尼都在2018年获批上市。辉瑞的劳拉替尼正开展II期临床(一线),计划招募国内患者100人。贝达的Ensartinib国内开展II期临床试验,预计2018Q4II期数据(主要终点ORR)申报生产,2019H2获批上市。Ensartinib和阿来替尼的疗效明显优于克唑替尼和塞瑞替尼,布格替尼和劳拉替尼还未进入中国市场的情况下,Ensartinib将会与阿来替尼直面竞争,我们认为贝达在埃克替尼销售推广中建立的肺癌领域渠道优势,将会保障Ensartinib的市场份额。

ALK突变阳性肺癌患者治疗靶向药暂不会被免疫疗法替代。免疫疗法(PD-1单药或联用疗法)逐渐成为晚期肺癌治疗“金标准”,临床试验Checkmate-010Keynote-027等显示EGFR突变或ALK融合患者的PD-1疗法效果欠佳。NCCN指南指出,EGFR/ALK突变患者接受PD-1/PD-L1抑制剂获益较弱,暂时不适合接受PD-1/PD-L1抑制剂治疗,因此我们认为ALK突变阳性的肺癌患者目前的治疗以靶向药为佳,暂不会被免疫疗法所替代。

Ensartinib用药时间长,一二线用药保障市场空间。我们对于Alk抑制剂的市场潜在市场空间以及Ensartinib销售前景保持乐观:1)尽管需要III期试验验证Ensartinib的有效性和安全性,根据II期临床数据,我们预计PFS会超过2年,患者用药时间长,相当于市场空间翻倍;2Ensartinib针对ALK肺癌二线用药锁定潜在患者群,应用场景刚性;3)贝达创新药销售能力已得到验证,贝达是国内少数进行学术推广的创新药企,销售人员人均销售额269万元(2017年),国内处于领先水平。Ensartinib与埃克替尼同属肺癌领域,渠道协同。因此,不考虑海外权益的基础上我们认为Ensartinib国内销售峰值能够超过17亿元。

2.3 CM082多适应症布局,I/O领域有望凸显价值

多靶点激酶抑制剂适应症多,副作用小是最大竞争优势。抗血管生成受体(VEGFR)抑制剂广谱的抗癌属性来自于可以抑制多个亚型,例如安罗替尼可抑制VEGFR1/2/3c-KitPDGFRβ等;索拉非尼可抑制CRAFBRAFVEGFR2/3PDGFR等。但是广谱的特性也决定了此类抑制剂靶向选择性不佳,副作用比较大。我们梳理了大部分品种发现,几乎所有品种在用药过程中都需要剂量调整,舒尼替尼、安罗替尼和呋喹替尼甚至需要停药。

I/O领域布局凸显品种价值。PD-1/PD-L1单抗被认为是免疫抗癌领域的核心品种,由于其单药响应率太低,联合用药的趋势不可避免。在众多联用的品种中,能够改善肿瘤免疫微环境的抗VEGFR抑制剂+PD-1单抗“广谱+广谱”组合被普遍认为是免疫抗肿瘤重要手段,部分临床数据取得不错的效果。20183月,卫材和MSD达成全球合作协议,MSD支付首付款7.5亿美元,总价值57.6亿美元获得仑伐替尼单药和仑伐替尼与Keytruda联用适应症的全球权益。从公布的临床数据来看,Keytruda+仑伐替尼组合不负众望,ORR以及PFS均有明显改善。但是该组合的严重副作用均超过50%,肾细胞癌甚至达到73.3%,安全性问题不容小觑。考虑到Keytruda单药治疗严重副作用10-20% (例如Keynote-101Keytruda单药3/4级副作用13%等),我们认为抗VEGFR抑制剂的副作用小,可能降低PD-1+VEGFR组合的整体副作用,Vorolanib+PD-1组合有可能凭借安全性好的优势脱颖而出。

国内市场来看,恒瑞在“PD-1+VEGFR”组合处于领先,贝达/君实组合可能弯道超车。恒瑞医药卡瑞利珠单抗分别与阿帕替尼、法米替尼以及贝伐珠单抗联用开展包括非小细胞肺癌、肝癌、小细胞肺癌等7项临床II期试验。复宏汉霖的PD-1单抗HLX10与贝伐珠单抗类似物联用治疗实体瘤已获批临床。Vorolanib与君实特瑞普利单抗联用治疗黑色素瘤已申报IND,我们预计2019Q1获批临床。鉴于Vorolanib和特瑞普利单抗的安全性均已得到验证,猜测公司可能直接开展III期临床试验,贝达/君实组合存在弯道超车的机会。

2.4 自主研发+多元化布局保障长期成长性

临床前自主研发持续推进,预计多个品种将申报IND研发负责人王家炳博士2016年加入公司以来,之前几乎停滞的临床前研发体系重新开始运行,短时间内取得优异的结果:20182CDK4/6抑制剂BPI-16350申报IND并于6月获批临床,我们预计将于近期开展I期临床实验。BPI-17509申报IND以及BPI-23000系列的分子我们预计能够在2018Q4或者2019Q1申报临床。早期项目不断进入临床阶段,不断丰富产品管线地同时保障长期成长性。

引进合作、内部孵化等多元化布局保障长期成长性。外部合作方面,公司除了收购Xcovery和卡南吉获得EnsartinibVorolanib全球权益,另外还投资北京华昊中天生物科技有限公司、美国MeryxInc等获得UTD1MER/FLT3双靶点抑制剂的部分权益。同时公司“三驾马车”之一的贝达梦工场初步搭建完成,积极打造一个生物众创平台,吸引更多的人才和项目,以期共同发展壮大。

2.5 预测1年内的公司催化剂,2019年底两个新产品获批上市

生物科技公司估值提升靠事件催化,截止2019年底我们预计公司催化剂包括Ensartinib申报生产(中国+美国)、帕托木单抗申报生产、CM082完成III期临床(肾癌)和开展黑色素瘤III期临床(联合JS001)、Mil60申报生产等。另外多个品种预计申报IND,产品管线的逐渐丰富,逐步实现从1N

3. 估值与盈利预测

3.1 业务分拆预测

3.2 现金流折现

持续研发投入保证公司长期成长,假定永续增长率3%,折现率10.67%按照假设2018股权现值191.73+2.14(货币资金)=193.87亿元,对应每股现值48.35元,对应2018PE96倍。

3.3 按品种估值

在我们之前的报告《当趋势出现时,总是表现为特例:自主创新时代来临,首推贝达药业》中详细阐述了III期临床品种V=P×10×PS估值方式。近段时间,药品板块价格承压,药企净利率可能下行,我们认为V=3~5*P*PS更符合当前时点市场情况,我们选取V=3*P*PS进行估值。存量品种埃克替尼已进入成熟期,竞品吉非替尼大幅降价,埃克替尼存在增长压力,假定净利率30%,按照10PE估值,对应市值约52.8亿元。

2019年产品管线中恩沙替尼、帕托木单抗即将获批上市,Vorolanib、贝伐珠单抗完成入组,我们估计贝达药业现有产品管线估值水平有望达到186.8亿元。

3.4 投资建议

公司产品管线稳步推进,内在质量持续提升,作为A股市场优秀的创新药标的,我们认为其有成长为大公司的潜力,预计2018-2020年公司利润分别为1.942.312.51亿元,对应EPS分别为0.480.580.62元。考虑到PE反映存量产品的估值,公司更具价值的是在研产品管线,我们认为公司按照DCF估值合理市值193.87亿元,对应合理价值48.35元;按照品种估值,现有产品管线估值水平有望达到186.8亿元,对应合理价值46.58元,我们给予6个月合理价值区间为46.58-48.35元,给予优于大市评级。

4. 风险提示

研发进展不达预期;产品销售不达预期。

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